編者按：在第三屆i-EDU教育產(chǎn)業(yè)投資峰會上，天元律師事務(wù)所合伙人吳冠雄分享了新民促法生效后，境內(nèi)外資本市場關(guān)于民辦教育資產(chǎn)證券化的變化。

　　吳冠雄表示，自去年9月新《民辦教育促進法》生效以來，民辦教育資產(chǎn)在境外市場證券化發(fā)展迅速，尤其是在港股和美股市場，扎堆上市熱潮不斷；而在A股市場的證券化則相對處于過渡期停滯。這一趨勢表現(xiàn)在：（1）境外市場學(xué)歷制教育機構(gòu)和培訓(xùn)機構(gòu)的證券化齊頭并進 ，港股美股各有側(cè)重；在境外證券化過程中，VIE架構(gòu)首先是一個財務(wù)報表合并方式，不能簡單歸結(jié)為轉(zhuǎn)移利潤；（2）新民促法落地實施進度緩慢，過渡期內(nèi)辦學(xué)許可證申辦難有待解決，教育資產(chǎn)A股證券化暫時陷入過渡期停滯；（3）課外輔導(dǎo)機構(gòu)面臨業(yè)務(wù)調(diào)整，日常運營要注意三條紅線；（4）學(xué)前教育的A股道路只能走向營利性幼兒園，A股公司并購非營利性幼兒園存在政策風(fēng)險；（5）并購將會與IPO形成雙輪驅(qū)動。

　　以下是吳冠雄演講內(nèi)容，經(jīng)多知網(wǎng)編輯整理：

　　今天跟大家分享一下去年9月1號新民促法生效以后境內(nèi)外資本市場關(guān)于民辦教育資產(chǎn)證券化的變化。

　　作為前言我想跟大家強調(diào)一下，我們講整個民辦教育行業(yè)的投融資，一定要去關(guān)注它的細(xì)分行業(yè)的政策法規(guī)。民辦教育行業(yè)里的細(xì)分行業(yè)特征特別明顯，甚至可以說是有很大的不同。如果只關(guān)注新民促法的規(guī)定，你就只能了解一個粗略的框架。大家知道即便是培訓(xùn)行業(yè)里面也有很多細(xì)分，比如課外輔導(dǎo)、語言類培訓(xùn)、職業(yè)資格考試培訓(xùn)或職業(yè)技能培訓(xùn)、興趣類培訓(xùn)等等，他們也各不相同?，F(xiàn)在各個細(xì)分領(lǐng)域在境內(nèi)外的資本市場上都有相應(yīng)的上市公司標(biāo)的，大家可以通過對標(biāo)去分析它們。每個細(xì)分領(lǐng)域機構(gòu)的商業(yè)模式、業(yè)態(tài)特點、政府具體的監(jiān)管法律和政策都大不相同。

　　學(xué)歷式教育和培訓(xùn)齊頭并進 ，港股美股各有側(cè)重

　　第一，我們看一下境外資本市場，最近兩年以來，特別是去年，整個民辦教育資產(chǎn)證券化可以用“學(xué)歷式教育和培訓(xùn)齊頭并進，香港和美國市場各有側(cè)重”來形容。美股有新東方和好未來兩大巨頭，去年又上了幾家培訓(xùn)機構(gòu)，今年以在線培訓(xùn)為主的尚德機構(gòu)和課外輔導(dǎo)為主的精銳教育也剛剛登陸美股；同時，美股也有像海亮和博實樂這樣的學(xué)歷制教育。

　　而整個港股則是以學(xué)歷制教育為主，但是2018年，港股可能也會有一些在線教育和以培訓(xùn)為主的機構(gòu)上市的案例，所以并不是一個絕對的劃分。

　　關(guān)于民辦教育在境外市場的證券化，我們相對比較關(guān)注的是分類管理的選擇將會如何影響上市的運作。到目前為止，劃分營利性與非營利性機構(gòu)對于教育公司海外上市并沒有帶來非常明顯的影響，不過審核機構(gòu)會比較關(guān)注上市申請人會做什么樣的選擇，現(xiàn)在大家可能比較忽略這個問題，因為目前這個問題比較好處理，特別是在2017年。2017年雖然新民促法生效了，但很多地方細(xì)則沒有出來，你可以說我不知道怎么選，還要等進一步的細(xì)則出臺，再去判斷哪種選擇最終可以最大限度滿足或者符合上市公司或股東的整體利益。但目前半數(shù)以上省份已經(jīng)出臺了一部分的細(xì)則，上海已經(jīng)開始實施了，廣東等省份也有個別市已經(jīng)在發(fā)辦學(xué)許可證了，所以隨著時間的推移，整個情況會發(fā)生變化，因此上市過程中解釋的邏輯不是一成不變的。

　　至于做出選擇的時間點，各地給出了不同的過渡期時限，短的兩年，長的五年。有一些地方主管部門已經(jīng)鼓勵學(xué)校盡早做出選擇，包括在選擇的方向上有所引導(dǎo)和傾向。選擇的時間點對于擬上市的企業(yè)有比較大的影響，因為一旦做出了選擇，就會影響到適用的法律待遇、資產(chǎn)的會計處理、信息披露等方面。

　　選擇的代價和成本，還是要看細(xì)分，學(xué)歷類跟培訓(xùn)類機構(gòu)做選擇的時候，成本代價的影響是不一樣的。但是這里也要提醒大家，并不是說培訓(xùn)類就完全不受影響，比如說語言培訓(xùn)學(xué)校，或者是課外輔導(dǎo)培訓(xùn)學(xué)校，我選擇營利性的時候，是否歷史累積的資產(chǎn)權(quán)益就完全不受影響，就都可以帶入到營利性里面，其實這是不確定的，在某些地方也已經(jīng)發(fā)生了這樣的案例。所以概括來講，分類管理選擇的影響會涉及到會計處理、并表資產(chǎn)具體的范圍、信息披露，所以這一塊依然有待觀察。

　　不要把VIE架構(gòu)等同于轉(zhuǎn)移利潤

　　第二，與境外上市相關(guān)的，我講一下怎么看VIE結(jié)構(gòu)。大家理所當(dāng)然認(rèn)為現(xiàn)在不管是學(xué)歷制還是培訓(xùn)制，在海外上市的時候，除了很個別的案例以外，絕大多數(shù)都會采用VIE的結(jié)構(gòu)。VIE架構(gòu)它首先是一種由于實際控制導(dǎo)致合并財務(wù)報表結(jié)果的法律架構(gòu)和法律關(guān)系，有人把VIE架構(gòu)簡單歸結(jié)為一個簽署管理協(xié)議和轉(zhuǎn)移利潤的模式，這其實是片面的，具有很大的誤導(dǎo)性。

　　非營利性組織監(jiān)管趨嚴(yán)

　　第三，非營利性組織的監(jiān)管未來將逐步趨嚴(yán)。從2016年7月份的中辦和國辦關(guān)于非營利性組織監(jiān)管的意見，到去年民政部非營利性組織資金監(jiān)管機制的建立，以及去年10月1日生效的民法總則，其中關(guān)于非營利性組織的規(guī)定都可以明確看出來，從中央政策乃至民法總則立法修改都已經(jīng)對非營利性組織運行機制和后續(xù)資金監(jiān)管有非常明確的法律框架制度。后面的問題無非就是法律實施到底落地有多快、多嚴(yán)格，各地相關(guān)政府主管部門在對非營利性組織進行監(jiān)管時候的具體監(jiān)管操作。在整個民辦教育機構(gòu)通過VIE模式在海外上市的時候，這個問題是不能忽略的，風(fēng)險也不能忽略，所以我這兩年一直講VIE架構(gòu)應(yīng)該關(guān)注服務(wù)的真實性和定價的功能性，這肯定是一個重要的點，只不過現(xiàn)在沒有完全顯現(xiàn)出來。

　　外國投資法來臨

　　第四，是外國投資法來臨。不知道大家有沒有關(guān)注2015年1月商務(wù)部發(fā)布了外國法投資草案。根據(jù)該草案，VIE架構(gòu)必須由中國境內(nèi)身份的人士實際控制，從2015年1月份到現(xiàn)在大約3年的時間，關(guān)于這部法律的立法在市場上是沉寂的，沒有進一步的聲音。但是在三月初，國務(wù)院辦公廳公布了2018年立法工作計劃，外國投資法草案已經(jīng)納入了國務(wù)院2018年的立法工作計劃。這個信息表明外國投資法已經(jīng)進入了具體的立法進程了。因為一部法律要經(jīng)過一讀二讀三讀，可能2019年或2020年才能通過，甚至更長，但是它確實臨近了。

　　如果外國投資法通過并生效，它在VIE架構(gòu)的問題上會不會與2015年1月公布的草案是一樣的原則，也是一個未知數(shù)。我們假定如果該原則不變并出臺的話，它對于VIE架構(gòu)帶來的影響是整個境內(nèi)人士控制權(quán)的重要性加大。當(dāng)然，控制是一個法律上非常復(fù)雜的概念，并不是說股權(quán)51%以上就叫控制，不到51%就不控制。51%以上很大概率是控制，但是也可能仍然不控制。大家知道像阿里巴巴，馬云先生只有8%的股權(quán)但通過阿里合伙的制度安排也能夠?qū)崿F(xiàn)控制等等。在我們現(xiàn)實的民辦教育案例當(dāng)中，有一部分是境外身份的人控制的，不管是真的外資還是境外華人等，所以大家在從事這個行業(yè)投資的時候，也要關(guān)注外國投資法相關(guān)的VIE架構(gòu)應(yīng)由境內(nèi)人士控制這個問題。

　　大家都關(guān)注到香港市場上市規(guī)則正在進行修改，可能很快就出來了，美國的規(guī)則會更加靈活一些。在未來，不同類別股份的應(yīng)用也會更加活躍，雖然香港這個規(guī)則修改并非針對外國投資法或VIE架構(gòu)，但未來這個規(guī)則的應(yīng)用可能跟外國投資法的這個問題會有關(guān)系。一部分教育項目的VIE架構(gòu)可能會因此作出調(diào)整，因為有一部分VIE架構(gòu)的控制人可能并不是境內(nèi)身份。

　　新民促法細(xì)則實施進度慢 民辦教育A股上市陷入過渡期停滯

　　第二個大部分，講一下民辦教育在A股市場的證券化。

　　與境外市場比起來，A股市場是相對比較特殊的現(xiàn)象，在去年9月1號新民促法生效以后，民辦教育資產(chǎn)的證券化暫時陷入了過渡期停滯，什么意思呢？配套細(xì)則的出臺落后于預(yù)期，本來一部法律在9月1日生效，它的配套細(xì)則在生效的時候就應(yīng)該有，但是各地都來不及。到現(xiàn)在為止，一半以上省份出臺了初步的政策框架，但實際上有較強的可操作性細(xì)則的可能只有上海等少數(shù)地方，上海是相對可操作性最強的地區(qū)。即便細(xì)則出臺了，它還有一個落地實施的過程，所以整體上非常慢。

　　進度慢導(dǎo)致了什么？學(xué)歷制教育機構(gòu)的營利性轉(zhuǎn)變還沒有開始，后果就是民非制的民辦學(xué)校上市業(yè)績周期的計算尚未開始，因為你一個高中或者是大學(xué)，如果將來想上A股，理論上你的業(yè)績連續(xù)計算周期，即三年報告期還沒有開始，因為營利性屬性的轉(zhuǎn)變還沒有完成。

　　剛才有幾位嘉賓講到辦學(xué)的集團化，如果集團化涉及到不同地域，不同的地域政策差異確實是比較大，這樣的話你一個集團內(nèi)，這個地方改了，那個地方?jīng)]改，你怎么去做？所以整個A股的道路對于學(xué)歷制教育資產(chǎn)來講仍然遙遠，其實三年前新民促法剛啟動修法進程時我講過，三年之內(nèi)看不到太樂觀的結(jié)果，現(xiàn)在看還遠遠不止三年。當(dāng)然，對于公司制的培訓(xùn)機構(gòu)而言，在業(yè)績連續(xù)計算這一點是不一樣的，因為它不存在非營利性的問題。

　　過渡期內(nèi)辦學(xué)許可證的申辦成為難題

　　下一個講培訓(xùn)機構(gòu)。因為大家對于A股預(yù)期最大的是培訓(xùn)領(lǐng)域，然而首先是，2015年、2016年開始籌備A股IPO的培訓(xùn)企業(yè)現(xiàn)在陷入了停頓，因為他們拿不到辦學(xué)許可證。第二個因素是A股市場變數(shù)增加，比如IPO審核政策大幅度趨嚴(yán)，還有現(xiàn)在給獨角獸讓路等等因素，這些都不是民辦教育行業(yè)的問題，這里就先不講了。

　　培訓(xùn)機構(gòu)更細(xì)化一點講，民非制和公司制，新法落地的遲緩都導(dǎo)致它們受到了影響。第一，民非制學(xué)校遲遲不能改為營利性學(xué)校，它的證券化受到轉(zhuǎn)民營性進步和業(yè)績的制約。第二，關(guān)于公司制?；仡欉^去三年，很多A股公司已經(jīng)通過發(fā)行股票或者支付現(xiàn)金收購了不少培訓(xùn)類資產(chǎn)，現(xiàn)在這個特殊的過渡期內(nèi)反而變得困難了。

　　本來大家預(yù)期隨著新民促法的生效實施，這個大門應(yīng)該敞得更開，進度應(yīng)該更快，但現(xiàn)在反而陷入了過渡期的暫時停滯，特別是IPO項目的進度。這就是因為原來公司制培訓(xùn)機構(gòu)的辦學(xué)是一個法律規(guī)定不明確的灰色區(qū)域，老民促法不要求公司的培訓(xùn)機構(gòu)領(lǐng)取辦學(xué)許可證，所以過去兩三年當(dāng)他們進入A股上市公司的時候沒有法律障礙。但是從新民促法生效以后，從2016年12月30日教育部頒布兩個細(xì)則以后，公司制培訓(xùn)機構(gòu)一樣必須申請辦學(xué)許可證。那么公司制培訓(xùn)機構(gòu)從一個原先沒有監(jiān)管的狀態(tài)，進入了一個被納入監(jiān)管的狀態(tài)。被納入監(jiān)管，你就要去辦證，但是在這個過渡期內(nèi)，現(xiàn)在除了個別地區(qū)以外的絕大部分地方還沒有開始辦理。但是不幸的是，培訓(xùn)機構(gòu)典型特點就是分支機構(gòu)非常眾多，幾百家的不少見，這不是一個城市所能解決的，所以他們的IPO之路現(xiàn)在陷入了短暫的停頓，甚至很多培訓(xùn)機構(gòu)都在跟我講，成立一個新的分支機構(gòu)、成立一個新的子公司都辦不了，成立后也是灰色狀態(tài)。

　　第三，培訓(xùn)機構(gòu)的分支機構(gòu)眾多，一些機構(gòu)規(guī)范性程度不夠，導(dǎo)致他們在教學(xué)點的資質(zhì)審批或者資質(zhì)備案、場地合規(guī)性、師資合規(guī)性、招生合規(guī)性方面，總體來講合規(guī)率偏低，這是相對于學(xué)歷制教育而言，學(xué)歷制教育有另外一套問題，但是總體合規(guī)率高一些。

　　課外輔導(dǎo)機構(gòu)要注意三條紅線

　　剛才說到培訓(xùn)領(lǐng)域其實是一個非常大的領(lǐng)域，可能有小一萬億的市場規(guī)模，整個培訓(xùn)領(lǐng)域里邊其實又有很多的細(xì)分。今天我們專門提一下課外輔導(dǎo)。

　　過去這幾年，課外輔導(dǎo)一直是投資非常熱的細(xì)分領(lǐng)域，因為這是一個規(guī)模很大的剛性需求，很多投資在追逐這個領(lǐng)域。今年2月四部委出臺的文件，大家都看到了。這個政策出來以后，中央工作會議和兩會，包括政府工作報告都已經(jīng)把這個問題寫進去了，教育部陳部長在兩會也講了非常多?，F(xiàn)在有些投資者或者運營者，還在想這是不是一陣風(fēng)就會過去，我覺得不要對此抱過于樂觀的心態(tài)，這一次是來真的。

　　四部委的文件出來以后，我跟我?guī)讉€客戶講了，從今天起三條經(jīng)營紅線你們一定要注意，第一條不能夠再搞競賽，包括自己不能組織、舉辦競賽，不能夠再以你們的學(xué)校名義組織學(xué)生報名參加競賽，不要用你們場所作為考場搞競賽。

　　第二條不要開超綱超前的課，一個暑假把下學(xué)期的數(shù)理化都先上完了，這樣的課會非常危險，會被舉報、被處罰，處罰的結(jié)果是什么？被納入到四部委文件里邊的黑名單，大家看四部委文件有所謂培訓(xùn)機構(gòu)的白名單和黑名單，一旦被處罰，會被列入黑名單，甚至更嚴(yán)重的后果。

　　第三條經(jīng)營紅線就是師資的問題，三令五申課外輔導(dǎo)機構(gòu)不能聘用公辦學(xué)?；蛘呙褶k學(xué)歷制學(xué)校的老師來兼課，所謂“課內(nèi)不講課外講”的問題，被抓到的話，也會上黑名單，這是三條紅線。

　　因此，課外輔導(dǎo)培訓(xùn)機構(gòu)未來可能會面臨著逐步的業(yè)務(wù)調(diào)整，不能夠再依靠增加課時、超提超綱上課來追求業(yè)績增長，究竟怎么樣轉(zhuǎn)入素質(zhì)教育、素質(zhì)培訓(xùn)，這是這一細(xì)分領(lǐng)域大家面臨的新課題。當(dāng)然，我相信課外輔導(dǎo)的剛性需求不會消失，不會很快降低，但會需要調(diào)整。

　　中期之內(nèi)我個人相對悲觀一點，預(yù)計課外輔導(dǎo)培訓(xùn)機構(gòu)難以再現(xiàn)身A股，這類似于產(chǎn)業(yè)政策的限制，海外市場可能不受影響，從監(jiān)管審批來講不受影響，市場投資者的判斷是投資者自己的事情，從政策來講，我認(rèn)為在A股是相對比較困難的。

　　第二個細(xì)分領(lǐng)域就是職業(yè)培訓(xùn)，職業(yè)培訓(xùn)比較大的領(lǐng)域是資格考試培訓(xùn)，還有職業(yè)技能培訓(xùn)，這可能下一步會成為A股的突破點，今年可能就會有突破。

　　第三個細(xì)分領(lǐng)域是語言類的培訓(xùn)和在線培訓(xùn)，主要面臨的問題是盈利的門檻和財務(wù)核查。這類培訓(xùn)機構(gòu)里，在線教育相對好一點，線下培訓(xùn)的收入確認(rèn)和成本核算一直是比較大的問題。小眾的培訓(xùn)項目，比如說藝術(shù)類培訓(xùn)，他們面臨的問題是如何做到足夠大的規(guī)模，否則單獨上市的挑戰(zhàn)很大。

　　A股的資本運作道路只能走向營利性幼兒園

　　學(xué)前教育也是最近幾年熱度比較高的領(lǐng)域，去年受到黑天鵝事件的影響，政策環(huán)境發(fā)生比較大的變化。

　　第一，從政策上看，我們判斷整體監(jiān)管趨嚴(yán)，包括辦學(xué)許可、日常運營的合規(guī)性都會趨嚴(yán)。

　　第二，“幼教補課”應(yīng)該體現(xiàn)在逐步提升整個社會合格師資的供給，而不是將幼教納入到義務(wù)教育里，納入義務(wù)教育在一個中期時段（五年）內(nèi)應(yīng)該不會發(fā)生。

　　第三，財政投入將會加大，擴大公辦園數(shù)量，民辦園取得新增園址的難度有所提高，但不是非常顯著。這在某些城市已經(jīng)發(fā)生了。

　　第四，北京的普惠園補貼大幅度提高，大概增加七八倍，生均補貼從一千多塊錢增加到一萬多塊錢，幼教教師的待遇得到改善。幼兒園的日常綜合經(jīng)營成本有所下降，比如說北京現(xiàn)在普惠園政府園址的房租已經(jīng)基本上免掉了，日常運營的綜合效益是有效提升的。因此，黑天鵝事件帶來的影響并不都是負(fù)面的。但是在這些事件之后，普惠性園被批準(zhǔn)改成營利性園的概率非常低。反過來講，是不是所有的小區(qū)配套園都會被改成普惠園，我看也未必，因為像一些一線城市或者比較發(fā)達的城市，房價非常高的小區(qū)，配套園全部都辦成普惠制園是沒有必要的。實際上一些地方主管部門也放寬了限制，并沒有強制他們一定改成普惠園，或者改成普惠園的時候一部分班額是普惠制的，同時可以有其他不是普惠的班級。

　　第五，另外辦園條件在實際掌握中適度放寬，放寬了以后會導(dǎo)致原來的黑戶園出現(xiàn)兩極分化，有一部分拿到辦園許可證，而實質(zhì)性不符合條件的則被關(guān)停。整個普惠園力度加大，到2020年實現(xiàn)第三期行動計劃85%和80%的目標(biāo)成為了地方政府的一個重要任務(wù)。

　　第六，幼教的A股資本運作道路只能走向營利性幼兒園，幼兒園在A股IPO上市，我認(rèn)為在中短期之內(nèi)基本上是不可能的了。發(fā)股票并購也基本不可能，現(xiàn)金并購非營利性園也會受到較大的質(zhì)疑。唯一可能的是把相關(guān)幼兒園變更為營利性，再進入上市公司，但即便如此也存在不確定性。上市公司采用現(xiàn)金并購的方式收購非營利性的幼兒園，雖然不需要證監(jiān)會核準(zhǔn)，但是交易所仍然會有審核的，過去兩三年發(fā)生過這類交易，未來這個方式很可能會受到質(zhì)疑。

　　最后第七點，大規(guī)模連鎖加盟和并購活動存在著不確定性，我只能提示到這里，還是說一定會受到多大的限制，但是顯然教育主管部門在關(guān)于資本對于整個民辦教育的投入上，義務(wù)教育和高等教育可能是受監(jiān)管最嚴(yán)的，但是由于之前一些事件的發(fā)生，導(dǎo)致了幼兒園現(xiàn)在也成為了最關(guān)注的焦點。

　　并購將會與IPO形成雙輪驅(qū)動

　　第三部分，并購將會與IPO形成雙輪驅(qū)動。最近這兩年，這么多的教育機構(gòu)完成了IPO上市，客觀上促進并購交易的活躍度。對于某些細(xì)分領(lǐng)域來講，比如幼教，它的可復(fù)制性是比較強的，對于高中教育和義務(wù)教育，12年級這段可復(fù)制性差一點，大學(xué)的可復(fù)制性就更差，因此，業(yè)績的增長一定程度上依賴于并購。大家已經(jīng)看到了去年年底有很多上市公司已經(jīng)在開展并購，所以一定會日趨活躍，形成一個雙輪驅(qū)動。

　　2017年我們在各個細(xì)分領(lǐng)域完成了若干大的并購，比如去年12月份底我們代表香港上市的宇華教育集團收購了湖南涉外經(jīng)濟學(xué)院，此外還有華爾街英語的并購，環(huán)球雅思的并購，諾德安達國際學(xué)校私有化及并購，還有幼教領(lǐng)域的三育幼兒園的并購，這些規(guī)模都是非常大的，基本上都在10個億以上級別的交易。所以將來大家的關(guān)注點可能不僅僅是在IPO上面，會更多關(guān)注上市后的并購發(fā)展，而隨著并購的增多，境內(nèi)外市場就打通了。

　　但是并購也有一些風(fēng)險點，一個是A股公司的現(xiàn)金并購，如果A股公司用現(xiàn)金并購非營利性的資產(chǎn)，未來可能會面臨一定的質(zhì)疑和風(fēng)險，這個我剛才在幼教領(lǐng)域已經(jīng)分析到了。其他領(lǐng)域也有這樣的問題，因為也有A股公司通過類VIE的方式去做義務(wù)教育或者國際教育。第二點，通俗一點講，并購是不是可以無限地增長？一個上市公司持有幾十家大學(xué)以后會怎么樣？不知道。政策上是否會有限制？不知道，可能會有一些不確定性。

　　我今天跟大家分享的就這三個方面，謝謝大家。